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作者：王伟伟/F0257412、Z0001897/
一德期货有色金属分析师
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供应紧张
铜精矿供需加剧：科布雷铜矿关停、卡莫阿矿淹井致全球铜矿增速降至0.87%。
冶炼加工费（TC）创历史新低，但硫酸高价弥补亏损，中国1-5月精铜产量546万吨。
贸易格局变动
美国232调查引发25%关税预期，COMEX-LME溢价飙升，全球精铜流向美国。
虹吸效应导致中、欧等地大幅去库，现货Back结构凸显紧张。
需求分化
新能源贡献主要增量：光伏、风电、汽车用铜新增52.5万吨。
中国地产竣工同比-17.35%（拖累用铜），电网投资形成支撑。
价格与展望
上半年均价：沪铜77400元/吨、LME铜9400美元/吨（高于2024年）。
下半年关注点：矿端减产加剧、冶炼亏损可能扩大、低库存博弈，预计LME铜区间9400-10500美元/吨。
风险提示
房地产竣工失速下行、关税对全球经济的拖累、科布雷铜矿复产的消息。
核心观点
二季度随着卡莫阿-卡库拉铜矿下调产量指引，铜矿供给约束更加显著。精炼铜过剩量转向美国，加剧了其他地区的紧张。当下硫酸等副产品价格高企弥补加工费降低的亏损，冶炼厂主动减产意愿不强。随着海外冶炼新增产能的投产，加工费或进一步走低。
下半年铜矿供应越发紧张，消费受全球经济疲软拖累面临一定的下修。供需双下调的情况下，下半年铜市场的主要关注点：加工费是否进一步走低加剧冶炼的亏损、低库存情况下国内和LME市场现货端的紧张。库存博弈将成为下半年重点关注的对象。
内容摘要
LME铜市2025年下半年运行区间9400-10500美元/吨。国内市场需参考汇率波动：
对应人民币汇率7．2，[76000，85000]，单位：元/吨；
对应人民币汇率7.0，[74000，83000]，单位：元/吨。
风险点：房地产竣工失速下行、关税对全球经济的拖累、科布雷铜矿复产的消息。
01、2025年上半年铜市场回顾
2025年上半年，全球铜精矿供需紧张不断加剧，冶炼加工费TC大幅走低（见图1.1）。不过副产品硫酸价格高企，弥补了TC下行所导致的冶炼亏损，冶炼厂减产意愿不强。以2025年长协TC（21.25美元/吨）核算，冶炼端仍有小幅盈利。SMM数据显示，中国精铜1-5月产量累计达546万吨，同比增长11.2%。加工费下行并没有引起冶炼端的供应收缩。
图 1.1：铜精矿冶炼TC（单位：美元/吨）
资料来源：Wind、一德期货
图 1.2：LME与COMEX周度铜价（单位：美元/吨）
资料来源：Wind、一德期货
海外方面，2025年2月美国宣布对铜启动232调查，市场预期美铜进口未来将面临25%的关税。随后COMEX-LME铜溢价大幅走高，在贸易套利的背景下全球精铜向美国大幅流动。在虹吸效应下，中国和LME二季度均出现了大幅去库。据美国海关数据，1-4月精铜进口46万吨，同比增长100%。其中4月美国单月铜进口量接近20万吨，5月、6月份进口量预计仍将高于往年。
图 1.3：美国月度精铜进口量（单位：万吨）
资料来源：美国海关、一德期货
2025年4月初美国宣布对等关税，市场曾一度出现恐慌性抛盘，铜价大幅承压下行。主要机构纷纷下调铜年度均价预估和中、美、欧等国经济增长预期。随着关税冲突的缓和，市场开始修正之前的恐慌性预期，铜价重回高位。
上半年铜市场在加工费历史新低、美铜虹吸效应、中东冲突升级等各种扰动下，沪铜均价约77400元/吨、LME铜均价约9400美元/吨，高于2024年年度均价。现货方面，国内和LME市场呈现Back结构，显示出美国虹吸效应下现货紧张。
02、2025年全球经济 关税和政策不确定性拖累经济增长
2.1 全球：关税拖累、消费疲软，经济增速下调
国际货币基金组织（IMF）在2025年4月发布的《世界经济展望报告》中指出，在贸易政策的不确定性、能源冲击和人口结构变化等因素共同作用下，全球经济增长面临多重挑战。全球GDP增长2024年3.3%；2025年预测2.8%（下调0.5%）；2026年预计回升至3%（下调0.3%）。
主要原因：贸易摩擦抑制出口、企业投资减弱、金融市场波动压制信心。
表 2.1：《世界经济展望》GDP增长预期
数据来源：IMF、一德期货
2.2 美国：加征关税拖累经济增长，推迟降息
美联储6月会议维持联邦基金利率4.25-4.5%不变，符合市场预期。实际GDP增速方面，将2025和2026年预测分别从1.7%、1.8%下调至1.4%、1.6%。失业率方面，将2025-2026年预测分别从4.4%、4.3%上调至4.5%、4.5%。通胀方面，将2025-2026年PCE通胀预测分别从2.7%、2.2%上调至3.0%、2.4%。核心PCE通胀预测分别从2.8%、2.2%上调至3.1%、2.4%。年内降息预期维持2次不变，2026年降息预期从2次变为1次，2027年维持1次不变。
受美国关税政策的影响，美国GDP增长预期从年初的2.1%下调到1.4%。由此带来的通胀担忧延后了美联储降息的进度，年内降息空间受到压缩。
表 2.2：美联储经济预测 2025年6月（单位：%）
资料来源：美联储官网、一德期货
图 2.1：美国不同期国债利率收益（单位：%）
资料来源：Wind、一德期货
2.3 中国：财政民生类支出增加，基建类支出下滑
2024年全国一般公共预算支出284612.25亿元，增长3.6%。加上补充中央预算稳定调节基金1100.37亿元，支出总量为285712.62亿元。收支总量相抵，赤字40600亿元。
2025年全国一般公共预算支出297005亿元（含中央预备费500亿元），增长4.4%。赤字56600亿元，比2024年增加16000亿元。其中1-5月，全国一般公共预算基建类支出22073亿元，累计增速-3.15%（前值-2.25%）。各分项中，节能环保累计增速+6%（前值+6.2%），城乡社区事务支出累计增速-3.1%（前值-2.1%），农林水事务累计增速-7%（前值-5.9%），交通运输支出累计增速-0.1%（前值+0.4%）。4月关税冲突升级后，民生就业支出明显上升，基建类支出下滑有所加速。
图 2.2：中国财政支出基建类：同比变化（单位：%）
资料来源：Wind、财政部、一德期货
03、铜矿紧张加剧 铜贸易流向美国，加剧供需矛盾
ICSG数据测算，全球铜矿产量过去十年复合平均增长率约2.1%。2023年底巴拿马35万吨科布雷铜矿（Cobre Panama）的关停，2025年复产难度较大。2025年，刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，部分井下采矿暂停作业。经初步评估，受本次淹井事件影响，卡莫阿-卡库拉铜矿的2025年度矿产铜产量计划指引从52-58万吨下调至37-42万吨。受此影响，2025年全球铜精矿产量增速下调至0.87%。
表 3.1：全球铜矿、冶炼、消费和GDP增速对比
资料来源：ICSG、IMF、Wind、一德期货
2023-2026年精炼铜冶炼产能进入扩张高峰期，增速快于矿山和消费端。突出的表现为铜矿资源紧张，加工费TC下降/冶炼利润压缩，精炼铜过剩。
表 3.2：全球铜供需平衡表2024/2025（单位：万吨）
资料来源：ICSG、一德期货
3.1 全球铜精矿供应
2025年一季度，全球18家主要铜矿生产企业产量合计343.1万吨，同比增加9.6万吨。其中，必和必拓、力拓、五矿资源、洛阳钼业、艾芬豪矿业新增贡献居前。嘉能可、自由港、英美资源等出现了减产。
表 3.3：全球主要矿企铜精矿2024年产量和2025年指引（单位：万吨）
资料来源：上市公司公告、一德期货整理
紫金矿业持有的实际权益约为44.44%（包括公司持有艾芬豪矿业股权对应的权益），紫金矿业预计2025年矿产铜权益产量将相应减少4.4-9.3万吨。
根据各家公司2025年产量最新指引，全年新增铜精矿产量较一季度末预估有所下调。其中新增贡献主要集中在智利铜业、五矿资源；产量下滑的企业包括必和必拓、英美资源、自由港、艾芬豪矿业等企业。
图 3.1：铜冶炼利润
资料来源：ICSG、一德期货
图3.2：中国硫酸（98%）市场均价（单位：元/吨）
资料来源：ICSG、一德期货
3.2 全球精炼铜供应
考虑到2023年产能的爬坡，2024年国内外产能增量合计200多万吨，远高于精矿供给，2025年现货TC再度降至负值区域。
表 3.4：海外冶炼厂新增产能（单位：万吨）
资料来源：SMM、一德期货
表 3.5：国内新增冶炼产能（单位：万吨）
资料来源：SMM、一德期货
2025年长单TC为21.25美元/吨，处于历史低位。铜精矿紧张并未完全有效传导至冶炼端，部分原因是大冶炼厂签的长单价格可以保证冶炼盈利（副产品硫酸收益见图3.2），另一方面就是废铜的补充。
由于美铜溢价抬升，智利等南美国家精铜流入美国，1-5月中国精铜进口量较去年同期有所回落（见图3.6）。
图 3.3：全球铜精矿月度产量（单位：万吨）
资料来源：ICSG、一德期货
图 3.4：全球精炼铜月度产量（单位：万吨）
资料来源：ICSG、一德期货
图 3.5：中国精铜产量（单位：万吨）
资料来源：SMM、一德期货
图 3.6：精铜净进口量（单位：万吨）
资料来源：SMM、一德期货
04、全球精铜需求分析
4.1 全球铜市场需求分析（长期）
在传统消费领域增速缓慢的背景下，未来拉动铜需求的主要包括两方面：
（1）新兴产业的快速发展，包括光伏、新能源车等碳中和产业以及Al等科技产业；AI算力基建爆发：数据中心建设（单机柜用铜量20-40kg）+AI服务器渗透率提升（铜用量较传统服务器高30%）可能成为超预期增量。据IDC预测，2025年全球AI基础设施投资将突破500亿美元，年复合增速29%。随着AI的广泛应用，2025年全球数据中心铜需求占比将提升至1.9%，2030年将达到3.5%，5年增量超过50万吨。必和必拓首席执行官预测：预计到2050年，仅数据中心对铜的需求就将增加6倍，从现在的每年约50万吨攀升至每年近300万吨；
（2）海外供应链重构，例如美欧的再工业化、印度等新兴国家的崛起等对电力需求的增加；
（3）新能源产业将继续贡献铜主要的新增需求。
4.2 全球铜市场需求分析（2025年）
4.2.1 新能源成为铜消费主要增长点
2024年全球光伏、风电和汽车板块用铜量新增68.6万吨，其中光伏、风电、汽车分别贡献53.7万吨、-4万吨和18.8万吨。
2025年全球光伏、风电和汽车板块预计用铜量新增52.5万吨，其中光伏、风电、汽车分别贡献25万吨、8.8万吨和18.6万吨。中国光伏行业531政策到期后，新增装机预计将环比走弱。
表4.1：全球新能源主要板块用铜需求（单位：万吨）
资料来源：Wind、SMM、CPIA、IEA、一德期货
4.2.2 房地产竣工承压，用铜负增长
统计局最新公布的地产数据显示，2024年中国房屋竣工面积7.37亿平方米，同比-28%。2025年1-5月中国房屋竣工面积1.84亿平方米，累计同比-17.35%。由于竣工落后新开工约30个月，2025年竣工难有起色，预估竣工同比下滑20%，用铜量下降16万吨。
图 4.1：中国竣工与新开工
资料来源：Wind、一德期货
图 4.2：房地产用铜量
资料来源：Wind、一德期货
4.2.3 以旧换新与出口推动家电高增速
2024年四季度，在国家以旧换新政策的刺激下，家用电器去化持续进行，内销排产维持高位。2025年下半年随着关税政策的缓和，前期因关税预期而提前进行的抢出口行为暂告一段落，叠加市场需求变化等因素，出口增速有所下滑。
图 4.3：中国主要家电用铜量测算
资料来源：Wind、一德期货
图 4.4：中国空调出口和内销增速
资料来源：Wind、一德期货
4.2.4 电网投资表现亮眼，延续稳定增长
2025年1-4月，中国电网基本建设投资完成额1408亿元，同比增长14.6%。2023、2024年增速分别为5.4%和15.3%。
2025年1-4月，中国电源基本建设投资完成额1932.5亿元，同比增长1.6%。2023、2024年增速分别为12.1%和1.6%。
05
供需平衡及结论
2025年二季度卡莫阿-卡库拉铜矿产量指引下调的情况下，缺口进一步扩大。
全球铜矿供应：预计增加约20万吨（较前期预期下调）。
全球精铜冶炼：2025年长协TC处于历史低位，2026年长协谈判预计将继续下降。受原料紧张影响，冶炼端的增长将面临诸多的不确定因素，预计2025年精炼铜产量增长68万吨左右。
全球精铜消费：2025年贸易保护主义卷土重来，拖累经济增长。全球铜消费增速预计约2.0%（约55万吨）。
2025年铜精矿依然面临严峻的供需缺口，精炼铜过剩量将缩小。随着美国对铜展开调查并加征关税，美铜溢价套利将吸引大批铜流入美国市场。除美国外其他地区精铜将转为紧缺。
图 5.1：中国终端各板块用铜量测算（单位：万吨）
资料来源：Wind、一德期货
图 5.2：全球铜精矿、精炼铜和消费新增（单位：万吨）
资料来源：ICSG、SMM、一德期货
库存/消费比：2025年3月全球铜流向美国，COMEX库存大幅增加，LME、SHFE去库。LME铜注销仓单占比接近50%，现货转为升水。关税溢价套利贸易，扰动了全球铜正常的贸易格局，加剧了其他地区的供需矛盾。
图 5.3：全球库存/消费比与LME铜价
资料来源：Wind、SMM、一德期货
图 5.4：上期所铜库存（单位：万吨）
资料来源：Wind、一德期货
图 5.5：LME铜库存 单位：万吨
资料来源：Wind、一德期货
图 5.6：COMEX铜库存 单位：万吨
资料来源：Wind、一德期货
图 5.7：LME铜注销仓单占比
资料来源：Wind、一德期货
展望2025年下半年：二季度，随着卡莫阿-卡库拉铜矿下调产量指引，铜矿供给约束更加显著。精炼铜过剩量流向美国，加剧了其他地区的紧张。当下硫酸等副产品价格高企弥补加工费降低的亏损，冶炼厂主动减产意愿不强。随着海外冶炼新增产能的投产，加工费或进一步走低。
下半年铜矿供应越发紧张，消费受全球经济疲软拖累面临一定的下修。供需双下调的情况下，铜下半年主要关注点在于：加工费是否进一步走低加剧冶炼的亏损、低库存情况下国内和LME市场现货端的紧张。库存博弈将成为下半年重点关注的对象。
图 5.8：SMM现货升贴水（单位：元/吨）
资料来源：Wind、一德期货
图 5.9：LME铜0-3现货升贴水（单位：美元/吨）
资料来源：Wind、一德期货
预计LME铜市2025年下半年运行区间9400-10500美元/吨。国内市场需参考汇率波动：
对应人民币汇率7．2，[76000，85000]，单位：元/吨；
对应人民币汇率7.0，[74000，83000]，单位：元/吨。
风险点：房地产竣工失速下行、关税对全球经济的拖累、科布雷铜矿复产的消息。
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责任编辑：李铁民
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